近日，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的政策舉措等。會(huì)議指出，拓寬退出渠道，完善并購(gòu)重組、份額轉(zhuǎn)讓等政策，營(yíng)造支持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的良好生態(tài)。

借著這幾年私募股權(quán)退出難的風(fēng)口問(wèn)題，S市場(chǎng)異軍突起，自2018中國(guó)S基金的元年開始，國(guó)內(nèi)S市場(chǎng)的規(guī)模連年攀升，同比增長(zhǎng)率均在35%以上，并一度在2022年突破了千億人民幣的大關(guān)。

2024年過(guò)半，隨著國(guó)內(nèi)PE/VC的討論話題轉(zhuǎn)向并購(gòu)，S市場(chǎng)終于迎來(lái)了自2020年以來(lái)的首次降溫。然而，此次回落并不是漸衰的征兆，反而是國(guó)內(nèi)相對(duì)稚嫩的S市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了初期的洗禮，邁向一個(gè)更加理性和成熟的階段。在交易下降的背后，除了宏觀環(huán)境變化與各種不確定性以外，也和S基金管理人投資策略的改變密切相關(guān)。

在去年有專家提出了“技術(shù)向左，規(guī)模向右”的趨勢(shì)觀點(diǎn)，判斷國(guó)內(nèi)的S市場(chǎng)在未來(lái)將分化成兩個(gè)派系。其中，技術(shù)派主要由傳統(tǒng)的市場(chǎng)化母基金和專業(yè)的S基金組成，這些股權(quán)投資機(jī)構(gòu)會(huì)更多地嘗試復(fù)雜型交易，來(lái)提升對(duì)交易的控制和收益率。規(guī)模派的主要成員是銀行、保險(xiǎn)、信托等大型金融機(jī)構(gòu)，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益要求相對(duì)中等，資金成本又相對(duì)比較低，所以將主要進(jìn)行大體量的份額轉(zhuǎn)讓交易，解決市場(chǎng)的流動(dòng)性。

時(shí)隔半年，這一觀點(diǎn)得到了市場(chǎng)的驗(yàn)證。多只市場(chǎng)化母基金背景的S基金管理人從去年開始，逐漸放棄了純粹的份額交易，轉(zhuǎn)而主攻GP主導(dǎo)型接續(xù)基金和重組交易。與此同時(shí)，當(dāng)技術(shù)派S基金的交易對(duì)手從原先的LP轉(zhuǎn)向GP，如今的S市場(chǎng)也愈發(fā)“交易向下”，S基金管理人開始直接下沉到資產(chǎn)端，對(duì)底層項(xiàng)目有了更強(qiáng)的要求和把控。

事實(shí)上，這些S基金潛水深入項(xiàng)目區(qū)也有多個(gè)推動(dòng)因素。首先，當(dāng)前份額轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)中買賣雙方的預(yù)期較大，沒(méi)有特殊原因很難讓S基金獲得好的折扣，導(dǎo)致雙方無(wú)法在估值和定價(jià)上輕易達(dá)成一致。買方S基金想要完成更多的交易，就需要開辟份額轉(zhuǎn)讓以外的S交易類型。

其次，國(guó)內(nèi)S基金的“干火藥”十分寶貴。雖然2018年開始的市場(chǎng)交易累積規(guī)模超過(guò)3000億人民幣，但是通過(guò)公開資料錄得同期的新設(shè)S基金總規(guī)模卻只有240億，并且主要集中在2021和2022年。所以對(duì)于資金增量有限的市場(chǎng)化S基金而言，與其接納資產(chǎn)質(zhì)量參差不齊的份額包，不如直接發(fā)起直接型S交易（Direct Secondary），有的放矢地挑選更加優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

第三，國(guó)內(nèi)S基金項(xiàng)目最終退出的主要通道還是二級(jí)市場(chǎng)。目前，A股的IPO門檻提高、監(jiān)管審批節(jié)奏放緩、上市減持新規(guī)也更加嚴(yán)格，讓S基金管理人不得不摒棄相對(duì)被動(dòng)的基金投資，轉(zhuǎn)而進(jìn)入直投市場(chǎng)，提高對(duì)所投項(xiàng)目的把控力，增加項(xiàng)目的退出概率。哪怕不談IPO，而通過(guò)并購(gòu)?fù)顺觯琒基金管理人也會(huì)希望通過(guò)更直接的話語(yǔ)權(quán)，博得更有利的條款和收益。

第四，國(guó)內(nèi)S基金團(tuán)隊(duì)的人員組成中，有很大一部分來(lái)自直接進(jìn)行投資的PE/VC和一些投行機(jī)構(gòu)。這些專業(yè)人員的交易知識(shí)和技術(shù)能夠支持S基金進(jìn)行直投并進(jìn)行管理，從而減少成為其他基金的LP而需支付的管理費(fèi)等成本。

人民幣S基金“交易向下”的發(fā)展趨勢(shì)其實(shí)早有預(yù)示。作為對(duì)標(biāo)參照的海外S市場(chǎng)，早年前也是由LP份額轉(zhuǎn)讓型的交易主導(dǎo)。然而近年來(lái)隨著海外私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，GP主導(dǎo)型的市場(chǎng)占比逐年增加，從2020年開始穩(wěn)定地占據(jù)整個(gè)S市場(chǎng)的半壁江山。所以，當(dāng)人民幣S市場(chǎng)發(fā)展到一定程度的時(shí)候，勢(shì)必也會(huì)跟隨海外市場(chǎng)的趨勢(shì)，讓一部分專業(yè)的S基金買方提高交易技術(shù)，下沉到底層資產(chǎn)。