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來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

貨幣寬松，流動(dòng)性泛濫，市場資金利率、債券利率乃至基金理財(cái)利率一降再降。屢屢創(chuàng)新低的市場利率未來走勢如何？利率持續(xù)下滑對(duì)普通個(gè)人意味著什么？消費(fèi)和投資需要進(jìn)行怎樣調(diào)整？

21理財(cái)投資線上平臺(tái)第10期線上訪談望正資產(chǎn)全球宏觀對(duì)沖基金董事長、中國新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)五十人論壇成員、財(cái)政部預(yù)算與會(huì)計(jì)研究會(huì)理事劉陳杰，聚焦“持續(xù)低利率環(huán)境下的資產(chǎn)配置”。

21世紀(jì)：近期市場各類利率大幅下滑，有哪些原因，未來利率走勢如何？

劉陳杰：近段時(shí)間利率調(diào)整，首先是全球現(xiàn)象，而不是中國單獨(dú)的現(xiàn)象，美聯(lián)儲(chǔ)10年期國債收益率在極端的時(shí)候?yàn)?到0.6%，歐洲很多國家也出現(xiàn)負(fù)利率，核心原因是因?yàn)橐咔椤?/p>

不能就利率看利率，短期來看，比如目前貨幣基金的收益率跌破2%，而以往收益率很少跌破3.8%，有可能還會(huì)繼續(xù)下跌。目前還不能說疫情已經(jīng)出現(xiàn)緩解。利率與疫情負(fù)相關(guān)，新冠疫情越嚴(yán)重，利率越低，如果疫情緩解或者即便是還沒有緩解但預(yù)期出現(xiàn)清晰框架時(shí)，利率會(huì)往上走。

長期來看，傳統(tǒng)上，美聯(lián)儲(chǔ)依據(jù)伊文思規(guī)則決定利率水平，中國央行更傾向于依據(jù)泰勒規(guī)則，利率主要取決于產(chǎn)出缺口和通脹預(yù)期。目前，疫情突然襲擊導(dǎo)致產(chǎn)出缺口很大，對(duì)利率的壓力是非常大的。未來至少在疫情沒有得到完全控制之前，利率會(huì)保持低位，如果疫情進(jìn)一步加重，利率可能會(huì)走得更低。

另外，我們認(rèn)為中國目前利率水平還是偏高，下降太慢，因?yàn)橘J款利率相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率還比較高，過去幾年制造業(yè)投資是不斷往下降的，利率雖然往下降，但并沒有能夠刺激投資。

21世紀(jì)：歐美日本等市場出現(xiàn)早已出現(xiàn)零利率甚至負(fù)利率的局面，你認(rèn)為中國市場有可能出現(xiàn)這種現(xiàn)象嗎？

劉陳杰：不會(huì)。歐美的國家的負(fù)利率，特別是歐洲國家負(fù)利率對(duì)應(yīng)的是整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長常年保持在0左右，包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，平均回報(bào)就在0左右或者是負(fù)的，一些結(jié)構(gòu)性的如高科技、公共事業(yè)方面可能有一些回報(bào)，但其他領(lǐng)域比如勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，由于勞動(dòng)成本太高回報(bào)可能就是負(fù)的，與之相對(duì)應(yīng)，利率就是負(fù)的。美國是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)差，制造業(yè)很少回流，所以從實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)來看，利率就偏低，這是內(nèi)在邏輯。

我們認(rèn)為，雖然中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率在降低，但相對(duì)于其他國家而言還是能夠維持在個(gè)位數(shù)上，制造業(yè)投資的增長率在下降，但也是在增長，且體量較大。從這個(gè)角度而言，中國的投資回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家，利率是不可能接近負(fù)的。雖然由于此次疫情，利率稍微往下降了一些，但中國的經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)健康，沒有到歐美的階段，歐美由于老齡化，社會(huì)固化，投資減少，工作機(jī)會(huì)減少以及民粹等問題都非常嚴(yán)重，從這個(gè)角度來說他們負(fù)利率是合理的。

21世紀(jì)：當(dāng)前利率持續(xù)下滑的趨勢會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融產(chǎn)生哪些影響？

劉陳杰：利率對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響是一個(gè)相互關(guān)系，經(jīng)濟(jì)不好利率會(huì)下降，但低利率不一定能刺激經(jīng)濟(jì)，當(dāng)投資回報(bào)與利率之間的差異足夠吸引人，投資才會(huì)重新起來。所以，我認(rèn)為從這個(gè)角度來討論是沒有答案的。

如果撇開這個(gè)角度，此次利率下降是怕疫情影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融市場，如果歐美國家、新興市場國家的疫情能夠在夏天之前得到一定抑制，或者不跨年的情況下，低利率維持著一些企業(yè)或者一些高杠桿居民的生存，等待疫情慢慢好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)就會(huì)好轉(zhuǎn)。

21世紀(jì)：利率長期下滑對(duì)于普通人的投資、消費(fèi)意味著什么？

劉陳杰：如果全球疫情是常態(tài)化的，那么利率可能一直保持比較低的位置，我們必須去適應(yīng)它。最直觀來講，房貸利息會(huì)少一些，但理財(cái)產(chǎn)品盈利也少一些，有好有壞，但從本質(zhì)上來看，利率如果長期保持在比較低的位置，說明經(jīng)濟(jì)比較差，就業(yè)環(huán)境較差，居民收入預(yù)期會(huì)比較差，對(duì)于各個(gè)階層的影響是不同的，對(duì)于高收入階層呢，意味著機(jī)會(huì)減少、財(cái)富縮水等，對(duì)于中低收入者意味著生活的成本以及生存的壓力加大。

21世紀(jì)：對(duì)當(dāng)前的通脹水平和就業(yè)形勢怎么看，未來預(yù)期如何？

劉陳杰：整體通脹處于可控范圍內(nèi)，如果掰開來看，將其分成食品通脹和工業(yè)品通脹，目前而言工業(yè)品應(yīng)該是通縮，由于經(jīng)濟(jì)較差，而食品價(jià)格在上漲，而且漲幅不小。部分勞動(dòng)力密集農(nóng)產(chǎn)品受疫情影響，以及豬肉供給歷史性問題等，反映到終端上柴米油鹽都在漲價(jià)。在這種情況下，整體通脹不一定能漲多高，但會(huì)出現(xiàn)穩(wěn)定上漲。

就業(yè)是動(dòng)態(tài)的，我們提出了一個(gè)概念叫摩擦性失業(yè)，也就是暫時(shí)失業(yè)。我們目前測算，制造業(yè)領(lǐng)域就業(yè)大概是7000~9000萬人，第三產(chǎn)業(yè)大概是3億7000萬人。總體而言就業(yè)主要在第三產(chǎn)業(yè)，目前第三產(chǎn)業(yè)復(fù)工率不到50%以上，比如電影院、商場等因一些顧慮還未復(fù)工，暫時(shí)性失業(yè)壓力是很大的。

21世紀(jì)：利率持續(xù)下降背景下，對(duì)各類資產(chǎn)走勢怎么判斷？

劉陳杰：我們認(rèn)為在疫情比較嚴(yán)重時(shí)，低利率會(huì)保持一段時(shí)間，還可能會(huì)更往下一些，但下行空間有限。目前中國10年期國債利率為2.5%左右，如果說中國GDP全年為0，10年期國債利率大概為2.0%-2.2%之間，其他國家也推出很多調(diào)控政策保證金融市場穩(wěn)定，因此債券機(jī)會(huì)接近頂峰。

股票方面，我們認(rèn)為目前處于非常好的配置時(shí)段，即便要長期面對(duì)疫情問題，那我們可能要改變生活方式，但無論怎樣，最壞情況下一兩年，相信疫苗研制出來后，我們還是能夠戰(zhàn)勝疫情，從這個(gè)角度來看，只要是疫情情況比較清晰，股票市場的機(jī)會(huì)就會(huì)顯示出來。

但股票市場也是結(jié)構(gòu)性的，一種是日常消費(fèi)品，近期漲的較高，很多消費(fèi)品個(gè)股的估值為歷史新高，這些公司基本面也可以但不至于EPS達(dá)到年化15%，估值將近40倍、50倍以上；一種是3月份比如科技、可選消費(fèi)品等跌的較多的行業(yè)，受疫情壓抑，只要是疫情緩解就會(huì)迎來較快上漲。

匯率方面，我們認(rèn)為是比較平穩(wěn)的，隨著中國率先復(fù)蘇，資金可能還會(huì)涌入布局。大宗商品方面，黃金投資價(jià)值在過去幾個(gè)月已經(jīng)完全顯現(xiàn)出來，如果4月份美國疫情見頂，黃金投資價(jià)值會(huì)下降；其他大宗商品方面，隨著中國復(fù)工特別是基建生產(chǎn)開始加速會(huì)積極向上走。

21世紀(jì)：目前你最擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)是什么？

劉陳杰：經(jīng)濟(jì)方面其實(shí)慢慢往下是很正常的，是運(yùn)行規(guī)律，金融方面的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)太大，因?yàn)閭鶆?wù)等都可控的，而且我們國家的金融機(jī)構(gòu)都是國有的。我目前最擔(dān)心的是疫情可能是長期化過程，在這個(gè)過程中以及結(jié)束之后，我們會(huì)面對(duì)一個(gè)怎樣的國際環(huán)境。

最近也提出要對(duì)海外疫情做長期應(yīng)對(duì)，這既是“危”也是“機(jī)”，第一，如果全球一直處于這種情況，中國的產(chǎn)業(yè)資本，包括金融資本的機(jī)會(huì)在哪里？是不是可以吸引一些國際資本進(jìn)行投資，不只是股票市場和債券市場的投資，也包括實(shí)體的投資，產(chǎn)業(yè)鏈的搬遷等機(jī)會(huì)。第二，疫情之后，一些國家對(duì)我們的科技、關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈的打壓會(huì)不會(huì)加重？整個(gè)國際輿論會(huì)不會(huì)與現(xiàn)在相比出現(xiàn)不一樣的變化等。