中國即將邁入第14個五年發展時期，這是既重要又特殊的五年。

　　重要是因為，“十四五”時期是我國全面建成小康社會、實現第一個百年奮斗目標之后，開啟全面建設社會主義現代化國家新征程、向第二個百年奮斗目標進軍的第一個五年。特殊則是因為一個“變”字，世界進入動蕩變革期，同時國內發展環境也經歷著深刻變化。內外變化相疊，對于中國來說，“十四五”時期“危機并存、危中有機、危可轉機。”

　　中國金融四十人論壇（CF40）從今年1月初組織專家團隊，以“五年規劃”承上啟下關鍵時點為契機，圍繞“十四五”經濟金融發展問題展開研究，并最終形成《2020·徑山報告》（以下簡稱“報告”）。《報告》主題為“‘十四五’時期經濟金融發展與政策研究”，課題負責人為CF40資深研究員肖鋼。

　　《報告》由肖鋼，CF40學術顧問、中國社科院副院長蔡昉，CF40特邀成員、中國社科院人口與勞動經濟研究所副所長都陽，CF40成員、國家外匯管理局副局長陸磊，CF40特邀嘉賓、國務院發展研究中心金融所研究室副主任朱鴻鳴，上海新金融研究院副院長劉曉春，CF40特邀成員、中金公司(03908)研究部原負責人、高瓴資本產業和創新研究院院長梁紅以及CF40特邀成員、中國人民銀行研究局局長王信等共同完成。從發揮超大規模市場優勢、儲蓄率變化、寬貨幣低利率、金融支持民企發展、房地產金融、金融防風險等角度，對“十四五”時期重大經濟金融問題展開系統研究，提出政策建議。

　　充分發揮我國超大規模市場新優勢

　　《報告》指出，“十四五”時期，面對國內外更加復雜嚴峻的形勢，在傳統優勢趨于消失的同時，中國經濟必須挖掘和釋放超大規模市場新優勢潛力。《報告》強調，超大規模市場并非一個封閉的國內市場，而是一個開放、包容、聯通國際的市場，是世界市場的重要組成部分。我國超大規模市場促進了國際國內要素有序自由流動，市場深度融合，將助推國內國際雙循環相互促進的新發展格局。

　　《報告》系統闡述了超大規模市場新優勢的內涵，具體包括：

　　第一，新一代青壯年人口優勢。我國超大規模人口數量同時從生產端和消費端為發揮超大規模市場優勢創造了前提，同時，我國在未來較長時期內仍將擁有世界上相對規模最大的優質勞動力資源。

　　第二，超大規模消費市場優勢。2019年，我國社會消費品零售總額達到41萬億人民幣，折合約6萬億美元，超過美國5.46萬億美元的零售總額，成為世界第一大消費市場。目前，我國中等收入群體超過4億，未來15年可能翻番至8億。我國總消費率和居民消費率均顯著低于主要發達經濟體和新興經濟體，未來消費率仍存在上升空間。

　　第三，科技創新與技術產業化應用規模優勢。“十四五”時期，我國超大規模市場賦予的新技術涌現、廣泛應用場景等創新迭代優勢將進一步強化。超大規模市場首先意味著更高的新技術涌現概率。創新成果越多，內部市場分享面越大。超大規模市場也為新技術產業化落地創造了更廣闊的空間、更豐富的應用場景和更充分的試錯機會；可以容納更多的大企業相互競爭，難以形成壟斷，而且有利于增強企業的國際競爭力；促進創新型城市建設和產業配套完善，為高端科技設備“備胎”提供了充分的開發、試驗空間。

　　第四，超大規模金融市場優勢。“十四五”時期，超大規模金融市場將會進一步發展壯大，服務實體經濟能力也將進一步強化。《報告》認為，當前我國金融市場已經具備了成為超大規模金融市場的潛力，主要表現在四個方面。一是中國金融市場的體量已經位居全球前列。二是中國金融市場擁有規模龐大、結構多樣的投資者群體。三是隨著中等收入群體擴大和人口老齡化時代來臨，居民資產配置和財富管理需求持續增長。四是新冠疫情沖擊加速了海外資金配置中國金融資產的需求，中國金融資產的安全性、穩健性、收益性優勢正在凸顯。

　　第五，超大規模市場地區收斂優勢。我國幅員遼闊、人口眾多、發展不平衡不充分，這既是中國經濟金融發展面臨的問題和挑戰，也蘊含著未來可持續發展的潛力和機遇。

　　“十四五”期間居民收入增長速度將有所放緩

　　CF40特邀成員、中國社會科學院人口與勞動經濟研究所副所長都陽介紹，“十四五”時期居民儲蓄的變化趨勢將對國民儲蓄的總體變動產生決定性影響。由于工資性收入在過去十年已經經歷快速增長，且增速快于勞動生產率，預期“十四五”期間居民收入增長速度將有所放緩，并引起儲蓄率的下降。新冠疫情延續或出現反復，將在“十四五”初期對疫情的沖擊產生消費平滑效應，降低儲蓄率。

　　“十四五”期間企業儲蓄率可能保持小幅上升勢頭。隨著行業集中度提升，大企業的儲蓄行為推動企業總體的儲蓄水平，這些趨勢在“十四五”期間仍然延續。此外，中美經貿摩擦、新冠疫情等事件產生的不確定性，將增加企業的儲蓄動機，以應對可能面臨的經營風險。

　　“十四五”期間的公共儲蓄率將繼續下降。人口老齡化所推動的養老、醫療等社會保障支出持續增加，減稅降費及擴張性的財政政策，將推動公共部門的儲蓄率持續下降；此外，新冠疫情產生的沖擊目前尚未結束，疫情的影響將持續多長時間，仍然有很大的不確定性。疫情后的經濟復蘇伴隨著大量的公共支出，也會降低公共儲蓄。但隨著公共儲蓄在國民儲蓄中比重的下降，對國民儲蓄變化的邊際貢獻會越來越小。

　　基于以上分析，《報告》提出以下政策建議，

　　一是要形成與儲蓄率變化趨勢相吻合的經濟增長方式。當人口紅利消失、要素積累推動的增長模式難以維系的情況下，高儲蓄率與經濟增長的聯系將不再緊密。相反，高儲蓄率可能通過擠壓消費，給經濟增長動力帶來不利影響。

　　二是中國的高儲蓄率在很大程度上反映了社會支持政策的不足。通過加大向低收入群體和貧困人口的轉移支付力度，提高社會保障的一體化水平，加大對公共衛生、教育、養老等公共服務的支持力度，有助于形成與經濟發展水平相適應的儲蓄-消費關系。

　　三是中國獨特的人口政策已經成為影響儲蓄率的重要因素，人口的快速老齡化將是導致儲蓄率下降的重要因素。從近期和中期看，人口老齡化的趨勢已經難以改變，但及時改變人口政策，實現家庭對生育策的自主決策，有助于在未來形成更均衡的人口結構，減少儲蓄率波動。

　　四是給中小企業與民營企業提供正規的金融服務。消除信貸等金融服務對不同類型企業的差別對待，有助于提高企業資金配置效率，形成合理的儲蓄行為。

　　推動以人民幣國際化為核心的高水平開放

　　《報告》提出，疫情催生了全球“寬貨幣、低利率”的獨特現象，主要發達經濟體名義利率處于1870年以來最低水平。政策上出現常規寬松貨幣政策（公開市場操作、準備金率、再貼現率）的升級版（量化寬松、負利率等），從市場特征來看，17個主要經濟體名義利率處于1870年以來近150年最低水平，美歐日正全面進入零利率/負利率時代。這可能帶來兩種偏離，一是實體經濟和金融貨幣的偏離，二是發達國家與發展中國家的偏離。

　　《報告》認為，全球“寬貨幣、低利率”這一背景會催生新的金融業態，銀行業面臨“渠道替換”的競爭格局。全球“寬貨幣、低利率”推動市場利率下行，影子銀行、金融市場、互聯網金融等金融業態對傳統銀行存貸業務形成顯著的替代效應。在宏觀環境從“去杠桿”轉向“穩杠桿”的環境下，非銀行金融體系將更多地承擔將儲蓄轉換為有效投資的功能。傳統銀行業務將可能受到規模和利潤率的雙重擠壓。“寬貨幣、低利率”趨勢將降低儲戶存款意愿，貸款利率市場化改革快速推進且速度快于存款利率，在“寬貨幣、低利率”環境下存貸款息差由以往的超過3%逐漸收窄至目前的2.35% 。在更加激烈的競爭和更狹窄的息差空間下，銀行業將可能更加注重差異化競爭，形成多層次、差異化、大中小合理分工的體系結構。

　　《報告》表示，面向全球的高水平金融市場開放是統籌推改革和防風險的關鍵。

　　在金融體系開放方面，推動以人民幣國際化為核心的高水平開放，促進金融大國向金融強國轉變。擴大金融業對外開放，順應市場和經濟的要求，以更高水平的開放打破封鎖和圍堵風險，應積極融入和擁抱世界金融體系，推動形成互利共贏局面。通過金融開放向全球提供“公共品”，以更高水平的開放，在建設以人民幣金融資產為基礎的國際金融中心的同時，促進中國與全球金融市場的互聯互通和培育全球交易市場 。

　　在金融體制改革方面，通過利率和匯率市場化改革，完善貨幣調控政策體系。一方面是深化利率市場化改革，培育市場基準利率和收益率曲線，逐步形成市場化利率調控體系，用改革的辦法疏通貨幣政策傳導。另一方面，要繼續推進匯率市場化改革，完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率彈性，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用。

　　金融監管改革方面，建立與更高水平開放相適應的風險管理體系，維護國家金融安全。一是要推進金融監管體制機制改革，積極推進聯合監管、協調監管、主動監管、動態監管、系統重要性金融機構監管以及國內外監管聯動。二是要建立開放經濟條件下多層次跨境資本流動宏觀調控體系，防范美元流動性沖擊和外債風險，警惕核心資產控制權外流 。三是要形成跨境資本流動“宏觀審慎+微觀合規”兩位一體管理框架，在升值和偏流入壓力時，可適時推進匯率市場化和人民幣資本項目可兌換，增加人民幣匯率彈性，加強投資者教育；在貶值和偏流出壓力時，采取多種方式防止市場預期過度發散，用好跨境資本流動宏觀審慎措施平滑外匯市場短期波動。

　　建設金融支持民營企業發展的長效機制

　　上海新金融研究院副院長劉曉春課題組對當前我國民營企業經營和融資情況進行了分析，從總量來看，民營企業融資占比處于相對合理水平。民企當前融資的困難，是結構上和微觀層面的融資困境，第一，部分企業高杠桿基礎上的再融資難。第二，企業個體獲得融資的流程難。民企融資成本相對比較高，是市場風險定價的結果，不能據此認定有所有制歧視。

　　《報告》認為，高杠桿基礎上的再融資難、具體融資過程復雜和融資成本相對較高，是市場現象，是市場參與者及市場規則相互作用的結果。因此，解決民企融資長效機制，不能單純從供給端尋找原因，應當從供給端和需求端兩方面來分析。公共政策、突發性危機等外部環境，也會對民企的經營和融資產生影響。

　　具體來看，民企融資難集中體現在有效需求不足，主要是民營企業的貸款和融資需求大于其自身能夠承擔的支付能力。國企出現問題更可能被救助，“競爭中性”原則有所背離。民企融資風險溢價相對較高，民企發債利率可能更高。從需求端來看，融資難的原因主要是民企風險高，存在政策風險、經濟風險、高杠桿風險，不誠信甚至欺詐。解決這一問題需要監管嚴格執法，企業誠信披露信息，對不誠信“零容忍”。這一舉措不能局限在股票市場，應該是全方位的。社會把企業資金鏈緊張簡單歸結為融資難，應收賬款拖欠是造成民企資金鏈緊張的重要原因，解決應收款拖欠問題需要立法保護。

　　從供給端來看，金融市場和金融機構的風險規避、效益選擇等短期行為，加重了民企融資的困難。同時，融資模式單一、產品創新不足等因素也有制約作用。

　　《報告》指出，建設金融支持民營企業發展的長效機制，需要綜合考量各方面造成民企融資難的因素，全面考慮如何在控制風險、提升質量的同時使有還款能力的民企更容易、更有效地獲得資金和使用資金，從而進一步激發多種所有制共同發展的經濟活力。

　　一是堅持競爭中性原則，確保市場經濟公平競爭秩序。二是進一步完善法律保障和政策引導，使概念范疇界定清晰，形勢權責有法可依。三是民企和中小企業要通過建立健全現代公司治理體系等方式贏得市場的信任。四是優化地方政府職能，減少對具體企業經營發展的直接干預。五是要激發金融機構活力，倡導長效經營方式，減少短期行為對企業經營和融資帶來的沖擊。六是要創新融資模式，有效支持企業長期健康發展。

　　在加快金融改革開放中保持金融穩定

　　CF40特邀成員、中國人民銀行研究局局長王信對國內外新形勢下金融穩定面臨的挑戰進行了分析。疫情對國內經濟形成沖擊，經濟下行壓力可能推升金融風險，疫情與貿易摩擦疊加，對貿易、科技和產業鏈均形成較大沖擊，易引發更大范圍風險，疫情導致經濟衰退和脆弱性上升，跨境資本流動將成為危機跨國傳染重要渠道，數字經濟迅猛發展和產融結合進一步密切，可能加大系統性風險。

　　王信表示，總體來看，我國金融風險由前幾年的快速積累逐漸轉向高位緩釋，已經暴露的金融風險正在得到有序處置。中國經濟運行周期性、結構性問題仍然存在，金融風險正在呈現一些新的特點和演進趨勢。

　　一是要防范金融風險重點領域。具體包括：部分中小金融機構風險 ，目前，包商銀行風險處置工作有序推進，其他高風險中小金融機構處置順利實施。與大型商業銀行相比，中小銀行在服務三農、小微中有優勢。但有些中小金融機構治理不完善，脫離當地、脫離服務實體經濟，盲目擴張，經濟環境的變化可能導致其風險暴露更為明顯。地方政府性債務風險，2017年加強地方債務治理整頓以來，地方隱性債務增速放緩，過快擴張勢頭有所緩解，但受疫情沖擊等影響，防范化解風險的任務仍然比較艱巨。房地產市場風險。隨著調控措施逐步到位，房地產市場逐步向理性回歸，總體保持穩定，但需警惕相關潛在風險。境內外金融風險疊加共振可能性增大。

　　二是平衡好推進改革、加強監管、防范道德風險，與保持經濟平穩運行之間的關系。既要支持三農、小微、民營等經濟薄弱環節，又要防止金融機構不良資產上升，進一步增加中小銀行脆弱性。既要逐步進行風險處置、釋放壓力，又要防止處置風險的風險，加大經濟下行壓力，引發區域性甚至系統性風險。既要擴大金融業雙向開放，通過競爭提質增效，又要防止能力和競爭力不足帶來的風險。既要推動人民幣國際化，減少貨幣錯配和對美元體系的依賴，又要統籌協調好資本項目開放和人民幣匯率機制完善。既要發揮金融科技促進創新服務實體經濟的作用，又要防止其過度創新，放大金融風險。

　　王信指出，要在加快金融改革開放中保持金融穩定。圍繞服務實體經濟，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，加強貨幣政策和財政政策協調，推進金融服務業對外開放，統籌上海金融中心、粵港澳大灣區、海南自由貿易港建設，推動完善國際治理，加強國際協調，加快金融市場化、法治化建設，進一步強化金融監管，在發展中防范風險，在發展中解決問題。加強宏觀政策協調，提高宏觀調控有效性 健全“雙支柱”政策框架，穩步推進宏觀審慎壓力測試。進一步推進金融供給側結構性改革，穩妥推進金融服務業對外開放，加強國際經濟金融政策協調。