2月17日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施行。證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算、中證金融、證券業(yè)協(xié)會(huì)配套制度規(guī)則同步發(fā)布實(shí)施。

同日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布境外上市備案管理相關(guān)制度規(guī)則，自2023年3月31日起實(shí)施。此次發(fā)布的制度規(guī)則共6項(xiàng)，包括《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》和5項(xiàng)配套指引。對(duì)于VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市，備案管理將堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)同。證監(jiān)會(huì)將征求有關(guān)主管部門意見，對(duì)滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市予以備案，支持企業(yè)利用兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源發(fā)展壯大。

對(duì)股權(quán)投資行業(yè)而言，兩項(xiàng)重磅政策接踵而至，影響深遠(yuǎn)。

01 歷史性機(jī)遇來臨

長期以來，核準(zhǔn)制下創(chuàng)投行業(yè)投資項(xiàng)目退出難一直是行業(yè)的痛點(diǎn)，導(dǎo)致基金直投項(xiàng)目退出周期過長，降低了基金的投資回報(bào)和LP的投資意愿。

隨著2019年注冊(cè)制改革在A股市場(chǎng)正式試點(diǎn)，企業(yè)發(fā)行上市條件更加開放、多元，創(chuàng)投基金的退出渠道逐漸暢通，流動(dòng)性和退出效率也顯著提高。

公開數(shù)據(jù)顯示，自2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革以來，截至2022年末，A股注冊(cè)制下上市公司合計(jì)達(dá)到1075家，首發(fā)融資1.2萬億元，均占到試點(diǎn)注冊(cè)制以來全市場(chǎng)的一半以上。

而今，全面注冊(cè)制改革的來臨，更是讓創(chuàng)投行業(yè)的退出端確定性大幅提高，為“募投管退”疏通最后一環(huán)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資金周轉(zhuǎn)率顯著提升，這是創(chuàng)投行業(yè)歷史性的發(fā)展機(jī)遇。

此外，境外上市備案新規(guī)的落地，標(biāo)志著中國企業(yè)赴境外上市亦將正式進(jìn)入全面?zhèn)浒傅谋O(jiān)管新篇章。

備案新規(guī)進(jìn)一步明確了境內(nèi)主體可以在履行必要程序后參與境外發(fā)行證券的認(rèn)購，明確了企業(yè)可以發(fā)行股份購買境內(nèi)資產(chǎn)并明確了備案規(guī)則，確定了境外直接上市的境內(nèi)企業(yè)可以向特定人員發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，強(qiáng)調(diào)了境外募集資本及派發(fā)股利的幣種均可以使用人民幣以促進(jìn)人民幣的國際化，加強(qiáng)了境外上市過程中對(duì)于網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全等涉及國家安全有關(guān)事項(xiàng)的監(jiān)管力度，等等。

整體而言，備案新規(guī)對(duì)于直接上市和間接上市等不同類型作出了統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)定，結(jié)合國務(wù)院自2023年3月31日起廢止《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（國發(fā)[1997]21號(hào)，即“97紅籌指引”）的決定，進(jìn)一步確定了備案新規(guī)將統(tǒng)一適用于全部境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券的經(jīng)濟(jì)行為，間接上市方面不再區(qū)分“小紅籌”和“大紅籌”。

對(duì)VC/PE而言，退出通道的暢通反過來也將有利于更多資本進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)。由于過去幾年中國私募股權(quán)投資市場(chǎng)大量資金涌入，一級(jí)市場(chǎng)估值不斷上升甚至高于二級(jí)市場(chǎng)，尤其是很多無法真正實(shí)現(xiàn)盈利的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)也在“擊鼓傳花”中被不斷累積轉(zhuǎn)移。只有能夠通過退出實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資收益，使資金落袋為安才能帶動(dòng)更多的LP進(jìn)入私募股權(quán)投資市場(chǎng)。

02 投資機(jī)構(gòu)面臨新考驗(yàn)

全面注冊(cè)制之下，PE/VC要面對(duì)如何做好企業(yè)管理、把握上市時(shí)機(jī)、挖掘企業(yè)持續(xù)增長潛力等多重考驗(yàn)。

深創(chuàng)投相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，全面注冊(cè)制下創(chuàng)投基金退出時(shí)的收益可能不及以往核準(zhǔn)制下的收益。一級(jí)市場(chǎng)估值過高可能造成估值倒掛，甚至上市可能帶來一級(jí)市場(chǎng)過高估值的“泡沫戳破效應(yīng)”。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)很難再靠“Pre-IPO”投資模式獲利。

此外，新股走勢(shì)分化。50億以內(nèi)的小市值公司占比高，上市所帶來的流動(dòng)性溢價(jià)可能并不高，市場(chǎng)估值均值回歸趨勢(shì)可能加快，甚至出現(xiàn)類似港股的“仙股”現(xiàn)象。

所以，全面注冊(cè)制對(duì)投資機(jī)構(gòu)把握二級(jí)市場(chǎng)退出時(shí)機(jī)提出了更高要求。特別對(duì)于周期性較強(qiáng)的行業(yè)，需要預(yù)判“申報(bào)-發(fā)行-退出”期間可能歷時(shí)多年的周期波動(dòng)。

許多投資人認(rèn)為，全面注冊(cè)制下，投資的“風(fēng)口”也會(huì)變得難追。中國資本市場(chǎng)的IPO數(shù)量將會(huì)迎來新的爆發(fā)式增長，同時(shí)也對(duì)企業(yè)質(zhì)量與競(jìng)爭和盈利能力提出了更高的要求。二級(jí)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的加速也會(huì)促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)投資生態(tài)的完善。